chroniques
À partir de 2021, cependant, la situation a brusquement changé, et des taux d’inflation à deux chiffres sont rapidement devenus monnaie courante. Les banques centrales ont été prises au dépourvu et ont imputé cette situation à des facteurs imprévus, principalement la crise de la COVID-19. Cette explication laissait entendre qu’il n’y avait aucune raison de resserrer la politique monétaire. En effet, certains décideurs politiques craignaient même que, d’ici un an ou deux, les banques centrales ne soient à nouveau confrontées au « danger » d’une inflation trop faible.
Comme cela allait bientôt apparaître clairement, il s’agissait là d’un grave erreur d’analyse. Celle-ci résultait d’un échec des méthodes traditionnelles de prévision de l’inflation, reposant pour l’essentiel sur des modèles néo-keynésiens. Une série de chocs démographiques, environnementaux et géopolitiques, au premier rang desquels la pandémie de COVID-19, aurait dû inciter les banques centrales à se méfier de ces modèles.
Après tout, la critique formulée par le regretté lauréat du prix Nobel Robert Lucas est un lieu commun en macroéconomie : des perturbations importantes peuvent altérer les relations entre les variables économiques clés, faisant perdre aux modèles leur pouvoir prédictif. Vu sous cet angle, il aurait dû être évident que le ralentissement déclenché par la pandémie n’était pas une récession conjoncturelle, même si les modèles de prévision le traitaient comme tel.
Malgré les difficultés à expliquer l’évolution des prix par l’offre et la demande, d’autres indicateurs signalaient clairement des pressions inflationnistes. Seules les banques centrales qui avaient longtemps ignoré les évolutions monétaires auraient pu négliger la croissance rapide de la masse monétaire, alimentée par des émissions massives de dette publique et des achats d’obligations à grande échelle par les banques centrales.
L’instabilité de la demande de monnaie avait conduit la plupart des économistes à considérer comme obsolète la prescription monétariste consistant à cibler la masse monétaire. Mais cela signifie-t-il pour autant que la croissance à deux chiffres de la masse monétaire — avec un M2, mesure large de la masse monétaire, qui a bondi de 25 % aux États-Unis en 2021 — ne méritait aucune attention ? Est-il si surprenant que, contrairement aux prévisions des banques centrales, l’inflation ait elle aussi fortement augmenté ?
Il était déjà difficile de comprendre pourquoi ces évolutions monétaires extraordinaires avaient été ignorées. Chose étonnante, les grandes banques centrales n’ont ni reconnu publiquement cette négligence, ni réévalué sérieusement leurs stratégies de politique monétaire, qui avaient échoué de manière si spectaculaire. La seule exception a été Kevin Warsh, le nouveau président de la Réserve fédérale américaine, qui a récemment critiqué le manque d’attention porté par la Fed à la masse monétaire et a mis en place cinq groupes de travail indépendants chargés de réévaluer les politiques de la Fed, dont l’un se concentrera sur le cadre actuel de lutte contre l’inflation.
Comment expliquer la réticence de la plupart des banques centrales à mener une analyse impartiale de ce qui a mal tourné ? Une réponse réside dans la foi aveugle des responsables de la politique monétaire en l’efficacité du ciblage de l’inflation, qui les a rendus aveugles à ses lacunes.
Le ciblage de l’inflation ne laisse aucune place au rôle des évolutions monétaires et ne dispose pas non plus d’un modèle intégrant les risques émanant du système bancaire et des marchés financiers, avec toutes leurs dynamiques, leurs non-linéarités et leurs complexités. Cette stratégie est vouée à l’échec lorsque ces risques deviennent écrasants.
Une stratégie de politique monétaire solide, capable de résister à l’incertitude économique, doit reposer sur un cadre analytique intégrant tous les facteurs pertinents dans une vision d’ensemble cohérente.La « stratégie à deux piliers » de la Banque centrale européenne repose sur la conviction fondamentale qu’aucun modèle unique et exhaustif ne peut rendre compte de l’économie dans toute sa complexité.
Cela reste vrai aujourd’hui. L’approche à deux piliers combine une analyse de l’évolution de l’économie réelle, y compris les prévisions d’inflation, avec une analyse des tendances monétaires et financières, notamment les variations de la masse monétaire. Ces deux aspects font ensuite l’objet d’un « recoupement » afin de produire une évaluation globale calibrée de la situation économique.
Il convient de rappeler comment la BCE décrivait la stratégie à deux piliers dans son Bulletin mensuel de novembre 2000 : « Étant donné qu’elle adopte une approche diversifiée de l’interprétation de la situation économique, la stratégie de la BCE peut être considérée comme facilitant la mise en œuvre d’une politique monétaire solide dans un environnement incertain. » Une telle robustesse n’est-elle pas encore plus nécessaire dans le contexte actuel d’incertitude accrue ?
Si l’approche à deux piliers peut certes faire l’objet de critiques et d’améliorations, son principal avantage réside dans le fait que les facteurs individuels ne sont jamais examinés isolément. Au contraire, ils sont toujours évalués dans le contexte de l’évolution économique et monétaire. Un réexamen continu fait donc partie intégrante de cette stratégie.
Il est difficile de comprendre pourquoi la BCE, dans son examen de la politique monétaire de 2021 , a abandonné la stratégie à deux piliers.
De par sa conception, le ciblage de l’inflation n’offre aucun moyen cohérent d’intégrer des facteurs extérieurs aux prévisions d’inflation dans le processus décisionnel des responsables de la politique monétaire. Cette faiblesse nuit à la qualité de l’analyse et peut conduire à des erreurs coûteuses lorsque, comme dans le cas d’une croissance rapide de la masse monétaire, ces facteurs déterminent les tendances inflationnistes. Il est donc temps que les banques centrales procèdent à une réévaluation approfondie de leurs stratégies de politique monétaire.
Otmar Issing, ancien économiste en chef et membre du directoire de la Banque centrale européenne, est président d’honneur du Centre d’études financières de l’université Goethe de Francfort.
Comme cela allait bientôt apparaître clairement, il s’agissait là d’un grave erreur d’analyse. Celle-ci résultait d’un échec des méthodes traditionnelles de prévision de l’inflation, reposant pour l’essentiel sur des modèles néo-keynésiens. Une série de chocs démographiques, environnementaux et géopolitiques, au premier rang desquels la pandémie de COVID-19, aurait dû inciter les banques centrales à se méfier de ces modèles.
Après tout, la critique formulée par le regretté lauréat du prix Nobel Robert Lucas est un lieu commun en macroéconomie : des perturbations importantes peuvent altérer les relations entre les variables économiques clés, faisant perdre aux modèles leur pouvoir prédictif. Vu sous cet angle, il aurait dû être évident que le ralentissement déclenché par la pandémie n’était pas une récession conjoncturelle, même si les modèles de prévision le traitaient comme tel.
Malgré les difficultés à expliquer l’évolution des prix par l’offre et la demande, d’autres indicateurs signalaient clairement des pressions inflationnistes. Seules les banques centrales qui avaient longtemps ignoré les évolutions monétaires auraient pu négliger la croissance rapide de la masse monétaire, alimentée par des émissions massives de dette publique et des achats d’obligations à grande échelle par les banques centrales.
L’instabilité de la demande de monnaie avait conduit la plupart des économistes à considérer comme obsolète la prescription monétariste consistant à cibler la masse monétaire. Mais cela signifie-t-il pour autant que la croissance à deux chiffres de la masse monétaire — avec un M2, mesure large de la masse monétaire, qui a bondi de 25 % aux États-Unis en 2021 — ne méritait aucune attention ? Est-il si surprenant que, contrairement aux prévisions des banques centrales, l’inflation ait elle aussi fortement augmenté ?
Il était déjà difficile de comprendre pourquoi ces évolutions monétaires extraordinaires avaient été ignorées. Chose étonnante, les grandes banques centrales n’ont ni reconnu publiquement cette négligence, ni réévalué sérieusement leurs stratégies de politique monétaire, qui avaient échoué de manière si spectaculaire. La seule exception a été Kevin Warsh, le nouveau président de la Réserve fédérale américaine, qui a récemment critiqué le manque d’attention porté par la Fed à la masse monétaire et a mis en place cinq groupes de travail indépendants chargés de réévaluer les politiques de la Fed, dont l’un se concentrera sur le cadre actuel de lutte contre l’inflation.
Comment expliquer la réticence de la plupart des banques centrales à mener une analyse impartiale de ce qui a mal tourné ? Une réponse réside dans la foi aveugle des responsables de la politique monétaire en l’efficacité du ciblage de l’inflation, qui les a rendus aveugles à ses lacunes.
Le ciblage de l’inflation ne laisse aucune place au rôle des évolutions monétaires et ne dispose pas non plus d’un modèle intégrant les risques émanant du système bancaire et des marchés financiers, avec toutes leurs dynamiques, leurs non-linéarités et leurs complexités. Cette stratégie est vouée à l’échec lorsque ces risques deviennent écrasants.
Une stratégie de politique monétaire solide, capable de résister à l’incertitude économique, doit reposer sur un cadre analytique intégrant tous les facteurs pertinents dans une vision d’ensemble cohérente.La « stratégie à deux piliers » de la Banque centrale européenne repose sur la conviction fondamentale qu’aucun modèle unique et exhaustif ne peut rendre compte de l’économie dans toute sa complexité.
Cela reste vrai aujourd’hui. L’approche à deux piliers combine une analyse de l’évolution de l’économie réelle, y compris les prévisions d’inflation, avec une analyse des tendances monétaires et financières, notamment les variations de la masse monétaire. Ces deux aspects font ensuite l’objet d’un « recoupement » afin de produire une évaluation globale calibrée de la situation économique.
Il convient de rappeler comment la BCE décrivait la stratégie à deux piliers dans son Bulletin mensuel de novembre 2000 : « Étant donné qu’elle adopte une approche diversifiée de l’interprétation de la situation économique, la stratégie de la BCE peut être considérée comme facilitant la mise en œuvre d’une politique monétaire solide dans un environnement incertain. » Une telle robustesse n’est-elle pas encore plus nécessaire dans le contexte actuel d’incertitude accrue ?
Si l’approche à deux piliers peut certes faire l’objet de critiques et d’améliorations, son principal avantage réside dans le fait que les facteurs individuels ne sont jamais examinés isolément. Au contraire, ils sont toujours évalués dans le contexte de l’évolution économique et monétaire. Un réexamen continu fait donc partie intégrante de cette stratégie.
Il est difficile de comprendre pourquoi la BCE, dans son examen de la politique monétaire de 2021 , a abandonné la stratégie à deux piliers.
De par sa conception, le ciblage de l’inflation n’offre aucun moyen cohérent d’intégrer des facteurs extérieurs aux prévisions d’inflation dans le processus décisionnel des responsables de la politique monétaire. Cette faiblesse nuit à la qualité de l’analyse et peut conduire à des erreurs coûteuses lorsque, comme dans le cas d’une croissance rapide de la masse monétaire, ces facteurs déterminent les tendances inflationnistes. Il est donc temps que les banques centrales procèdent à une réévaluation approfondie de leurs stratégies de politique monétaire.
Otmar Issing, ancien économiste en chef et membre du directoire de la Banque centrale européenne, est président d’honneur du Centre d’études financières de l’université Goethe de Francfort.
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